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起原：郁言债市
摘 要
►11月债市，风波再起
回来11月债市，长端利率履历了短期筑底回升的流程。10年国债收益率起步于1.80%，月末收于1.84%，12月初再遇治愈，高点达到1.87%。从市集订价内容来看，跟着股市行情干预高潮后的休整阶段，11月风险偏好对于债市的扰动赫然减弱；经济的弱执行与低于预期的宽货币，令债市多空力量平衡，堕入低波状态；终末则是基金销售新规迟迟未能落地，其中的不信服性或成为机构避险的事理。
►年末季节性下行，或在本年弱化
复盘过往五年的12月债市发达，长端利率多履历下行行情，诚然背后的径直事理各不疏通，但或然不错总结为四个共同的底层逻辑，市集基于经济年末冲刺或岁首开门红的“宽货币”预期、交游盘的冲刺需求、建树盘的抢跑行为、央行年末惯例的维稳倾向。法则能否重现，咱们不错从以上四个变量入部属手，进行预判。
2025年12月债市靠近的景色或是，央行鹰派作风下，机构对于年末降息的一致预期或难凝合；交游盘繁难领路欠债，年末进行事迹冲刺的材干及意愿有限；次年月朔级市集供给充裕，建树盘抢跑入场的必要性被削弱；央行年末或延续维稳操作，发达为资金面及短端利率相对领路，但对中长债行情的推动作用不彊。综合来看，年末利率下行的特征或边缘弱化，趋势下行仍需恭候，超调与建立可能才是主旋律。
►关怀基本面的边缘变化
2025年以来，在基本面订价维度，市集冉冉形成新的交游民风，淌若新出炉的数据不足预期，市聚积选拔性忽略。干系词，倘若宏不雅数据边缘回暖，则会对债市情感形成一定的压制。纠合11月的高频数据分析，接下来市集可能需要对通胀与信贷两个维度的数据，提前作念好应答。
领先，通胀变化有可能对债市形成短期利空。食物价钱与低基数驱动下，揣度11月CPI同比将上行至0.6%隔邻；11月工业品价钱建立动能犹存，若PPI环比看护0.1-0.2%增速，同比增幅或将在-2.0%隔邻；二者均较10月数据有所改善。
其次，需求端履历10月的超预期走弱后，11月国有行及计策行仅净买入单据55亿元，显耀低于2023-2024年同期的2028、1877亿元，大型机构冲量收票的行为不算显耀，或指向信贷正在阶段性建立。
►12月，把捏高波的契机
揣度12月中下旬行情，市集或重回趋势难寻的高波状态。在这一布景下，一是尽可能侧目利率高下反复带来的净值治愈，二是把捏好市集波动提供的潜在收益增厚契机。与此同期，现时利率弧线相对陡峻，后续弧线走平的空间较为豪阔，哑铃策略或然是更好的应答器用。
哑铃的左侧是着重仓位，可选拔估值愈加领路或者存在较高票息性价比的品种。短端可考虑静态更高，且12月中下旬具备下行逻辑的存单品种；中端5年期利率债颇具性价比，履历11月下旬机构止盈行情后，现时国债、政金债5Y-3Y期限利差均位于振荡1年90%+的历史分位水平。
终末，对于哑铃右侧的长端紧要型仓位选拔，在债基赎回费率新规仍旧悬而未决的前提下，10年国开、30年国债等“基金品种”或长久靠近波动风险，不外其风险赔偿雷同可不雅，若监管作风超预期软化，利差压缩或可提供4-5bp的逾额收益，更得当高回撤容忍度居品。对于相对保守的居品而言，10年国债可能会是愈加稳妥的选拔。
风险指示：货币计策出现超预期治愈。财政计策出现超预期治愈。
01
11月债市，风波再起
回来11月债市，长端利率履历了短期筑底回升的流程。10年国债收益率起步于1.80%，月末收于1.84%，12月初再遇治愈，高点达到1.87%。从市集订价内容来看，跟着股市行情干预高潮后的休整阶段，11月风险偏好对于债市的扰动赫然减弱；经济的弱执行与低于预期的宽货币，令债市多空力量平衡，堕入低波状态；终末则是基金销售新规迟迟未能落地，其中的不信服性或成为机构避险的事理。
具体来看，11月中上旬，债市迎来短时的安心。10月下旬，跟着24日央行晓谕规复国债生意操作，长端利率核心向下迈过一个台阶，10年国债收益率跳出1.85%的颤动核心，于11月3日下行至1.79%，刷新了四季度以来的低点水平。不外，后续11月3日央行公告10月购债范围仅为200亿元，同期11月6日市集对于债基赎回费率新规的料想传说再起，这两个变量推动长端利率回转上行，10年国债收益率小幅抬升至1.81%。而后的7-24日，10月宏不雅数据陆续出炉，反应四季度初的基本面情况不算相等乐不雅。但在数据发布的同期，央行先后通过三季度货政敷陈、金融时报著作，向市集传递偏严慎的“宽货币”作风，债市的降断交游就此降温，长端利率干预超低波运行时段，单日最大振幅巨额不足1bp。
11月下旬，债市安心状态被顿然冲破。履历了贯穿两周的横盘行情后，债基赎回新规、12月央行买债范围等主题，再度成为音书面博弈的要点，25日起债市在颤动中上行。12月2日，央行公告11月购债范围为500亿元，量级依旧不足市集预期，塑造了鹰派的央行形象。 12月4日，市集在紧要会议前夜干预提前博弈，机构似乎更倾向于押注次年增长计议边缘放缓，由此料想宽货币必要性进一步下降。双重压力之下，长债品种在12月初启动放量下降，10年国债收益率一度于12月4日上行至1.87%。
不雅察各样钞票11月以来发达，同行存片面，尽管月中资金面出现短时波动，但在央行中经久资金投放范围相对豪阔的布景下，存单利率并未出现显耀变化，3个月、6个月、1年期收益率小幅上行1-2bp至1.58%、1.60%、1.64%。干预12月后，跟着跨年压力加码，短久期存单率先提价刊行，带动二级市集收益率相应抬升，3个月、6个月、1年期收益率分散上行4bp、2bp、2bp至1.62%、1.64%、1.66%。
国债方面， 5年、7年是更受关怀品种，在上中旬颤动期中，银行年末的建树力量推动其走出逾额行情，干系词鄙人旬治愈流程中，券商大幅止盈离场行为又推动中端国债加快上行。全月来看，1-3年收益率上行约2bp，10年、30年收益率上行4-5bp，5-7年收益率上行5-7bp。12月首周，基金启动靠近被赎回压力，30年品种首当其冲，收益率单周上行幅度达到7bp。国开债当作紧要非银品种，治愈压力雷同不弱，11月期间各期限收益率多上行4-6bp，12月首周上行约4-5bp。
信用债方面，11月普信债发达相对领路，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分散上行3bp、6bp、1bp，12月首周行情则与国开债大体同步，各期上行3-4bp。二永则无间处于高波状态，11月期间1年、3年、5年期AAA-二级老本债收益率上行5bp、8bp、6bp，12月首周上行幅度为3bp、7bp、5bp。
02
年末季节性下行，或在本年弱化
复盘过往五年的12月债市发达，长端利率多履历下行行情。以10年国债收益率为参照，2020-2024年期间，12月利率下行幅度分散为13.0bp、6.5bp、2.5bp、10.7bp、30.6bp，其中2020、2023、2024年的收官行情更为显耀，2021、2022年中下旬长端利率也出现了一定幅度的下行。
2020年末行情的主要推力为信用风险事件后的央行维稳操作。10月23日华晨集团未能如期兑付本息，11月10日永煤出现负约，一系列信用风险爆发，使债市在11月中旬启动承受较大的治愈压力。利率快速上行之时，11月25日交游所出现了巨量廉价资金融出，11月30日央行超预期执行月内第二次MLF投放，范围为2000亿元。央行的维稳操作有用缓解了信用债市集的流动性危急，宽松的资金环境也使得12月利率债自月中起规复下行趋势。
2021年末行情主要依靠“宽货币”预期的形成与最终落地。10月中旬三季度经济数据发布，单季GDP同比增速回落至4.9%，两年同比增速也降至4.9%，低于5%一线。11月3日晚，国常会提议“面对经济新的下行压力和市集主体新困难，有用执行预调微调”，“新的下行压力”这一表述，再次推动市集形成“宽货币”预期。12月3日，国务院总理李克强在视频会见国际货币基金组织总裁时，提到“当令降准”，12月6日，央行就地晓谕将于12月15日下调金融机构入款准备金率0.5个百分点，开释1.2万亿经久资金。不外，由于部分宽松利好已提前体当今11月利率订价之中，这也使得12月的下行幅度较为有限。
2022年末，央行的足额投放使债市冉冉解脱赎回负反馈阴雨，长端利率冲高后有所建立。12月中上旬，对于疫情防控的“新十条”章程落地，进一步合理化的管控国法有用提振了市集对经济建立的信心，重叠期间甘愿、基金等机构仍在大额抛售债券，长端利率处于“磨顶”尾声。12月17日，央行副行长发声示意，对于中央经济使命会议提议的货币计策条款，详尽为“总量要够、结构要准”，货币计策的力度不成小于本年。12月19日，央行启动投放14天逆回购，到月末共投放17280亿元可跨年末的资金。在流动性充裕的影响下，长端利率自12月下旬起趋于建立。
2023年末，央行提高中经久资金投放，债市供需规复平衡，抢跑力量是12月行情的关键。10月25日，财政部公告将于四季度增发1万亿元国债，出乎料想的年末政府债供给压力使债市资金面、供需面双双承压，11月中旬到12月上旬，长端利率无间上行。12月中旬往后，跟着政府债供给压力的减轻，以及央行8000亿元大额MLF的净投放，资金面显耀改善，债市机构规复博弈信心，年末利率献技抢跑行情，12月利率下行幅度基本填平8-10月的上行缺口。
2024年末，货币“箝制宽松”提法成为债市抢跑的信号枪。12月中上旬，中央政事局会议、中央经济使命会议接踵召开，货币计策由“老成”转为“箝制宽松”。参考2008年教育，“箝制宽松”的表述治愈，可能对应单次幅度更大的降准降息，幅度以致可达30bp，因此2025年12月中旬，长债行情连忙发展，长端利率屡屡刷新年内低点水平。债市行情的“无序”鼓动，使得监管不得不再次露面过问，12月18日央行约谈债牛行情中的激进型机构，指示市集要爱好利率风险。不外，买盘力量滂湃，推动长端利率干预下行通说念。
综上，诚然每年12月利率下行的径直事理各不疏通，但或然不错总结为四个共同的底层逻辑，市集基于经济年末冲刺或岁首开门红的“宽货币”预期、交游盘的冲刺需求、建树盘的抢跑行为、央行年末惯例的维稳倾向。因此，对于2025年12月利率下行的季节性法则能否重现，咱们不错从以上四个变量入部属手，逐个判断年末行情逻辑汲引的概率以及着力。
领先，“宽货币”若何发力，降息预期能否形成，菲律宾修车群不祥率是12月市集博弈的干线。参考过往教育，月初落地的政事局会议将为各项计策定下使命基调，会议通稿内容相对简略，并不触及次年增长主义的有关数字。因此对于市集而言，会议所强调的增量使命内容、财政与货币计策的前缀定性表述，将成为傍边利率变化的关键身分，举例2024年末货币层面时隔15年重提“箝制宽松”。此外，月中召开的中央经济使命会议，则会在政事局会议的定调基础上，给出愈加明确的使命内容教悔。
从现时利率订价内容来看， 11月末官方对2035年前景主义的解答，成为干线。“按照到2035年东说念主均GDP达到2万好意思元以上、比2020年翻一番（2020年不变价）的前景主义倒算，考虑总东说念主口揣度到2035年将年均减少0.20%傍边，‘十五五’和‘十六五’技术GDP需要年均增长4.17%”，从经久主义倒推2026年经济增速或有放缓，对应财政与货币的扶植力度将边缘下滑。后续实质会议的通稿，以及市集解读，将成为傍边12月利率变化的关键，预期差是契机的起原。
不外，履历了2008年与2025年“箝制宽松”的两种解读事后，市集合对年末偏定性的谜底，可能会愈加纠结。重叠12月初央行所展现出的货币作风更偏鹰派，如11月买债范围依旧不显耀、金融时报发文说起央行“收短放长”的操作想路、潘行长著作强调货币计策要“科学老成”等，相较以往年末，2025年12月“宽货币”预期升温可能靠近层层阻力。
其次则是交游盘是否存在年末的冲刺需求。不雅察基金范围变化，2020-2024年，除了2022年末遇到甘愿赎回负反馈冲击外，其余年份12月公募债基范围（证券业协会口径）均收场显耀增长，四年年均增幅为4410亿元，其中2024年12月基金范围增幅达到8681亿元。在范围增长的撑持下，基金建树的能源相应较强，且处于事迹冲刺期，更为偏好对事迹孝敬大的中长久期品种。若将7-10年国债、政金债、10年以上国债视为长债品种，2020、2021、2023、2024年12月，基金月内累计增持长债品种最高值分散为728、671、1263、715亿元。2024年12月中上旬，由于长债行情发展过于厉害，以至于监管于月中露面携带交游盘，以暂缓长债收益率的无序下行。
不外，2025年末或靠近不同的光景。岁首以来无间反复的利率行情，使得基金居品并未在2025年积攒足额收益，利率债基、信用债基、金融债基聚拢中，全年收益中位数水均分散为0.42%、1.46%、1.06%，与委外资金的主义收益或存在赫然差距。临比年末，尤其是12月中旬节点，不少机构或存在锁定全年利润、优化报表的诉求，此时债市出现波动，债基被赎回的压力相应提高。据第三方基金申赎平台数据，12月首周初保障除外其余机构巨额在净赎回中长债基，此外被迫型债基雷同靠近较为严峻的欠债流失压力。体当今基金行为上，12月1-5日基金类机构已累计净卖出617亿元长债品种，操作齐全脱离季节性特征。
再者，建树盘是否会抢跑买入。银行方面，部分银行或延续年末抢跑建树的行为特征，不外为市集带来的全体增配力量或相对有限。背后原因或与本年以来的财政节拍有关，2025年政府债净刊行前置，一季度国债、方位债净刊行范围分散达到1.47、2.63万亿元，对于2026年，或在同比增长的压力下，财政发力延续靠前节拍，这也意味着岁首的一级市集供给较为充裕，银行暂毋庸在二级市集完成抢配。
保障方面，跟着9月预定利率水平完成下调，新发居品巨额干预2.0%时期，保费收入堕入低增万古段，9月、10月收入范围分散为4147、2687亿元，同比下滑0.35%、4.99%。与此同期，下半年起保障的投资要点也向权利性钞票切换，部分债券、现款及入款仓位别切换至股票、经久股权投资等板块。因此，保障在二级市集的建树节拍赫然放缓，10-11月分散净买入2153、2704亿元，较7-9月的3772、3701、4227亿元几近减半。
此外，参考2024-2025年教育，上年年中预定利率下调前，保费收入时时会履历一轮超预期高增，而其所带来的透支效应，可延续至次年的保费“开门红”阶段，酿成次年1月保费收入不足预期，进而扼制险资的抢配行为。
终末则是央行是否执行维稳操作。复盘2025年以来季度内的资金利率走势，不难发现季末月的资金面时时较季初月、季中月更为领路，这一特征在资金利率波动更大的一、二季度较为显耀。若以月内资金利率序列的圭臬差当作参考，忽略月末日干扰，一季度季初月、季中月、季末月的R001圭臬差分散为0.60%、0.13%、0.05%，二季度季初月、季中月、季末月的R001圭臬差分散为0.09%、0.09%、0.02%。季末月资金的领路性，或侧面反应跨季风险可能雷同是本年以来监管的关怀计议之一，跨年时点降至，央行不祥率延续呵护性操作。
此外，11月政府债供给情况基本稳妥预期，净刊行范围为12660亿元（月初预期值为12300亿元），较10月环比多增7379亿元。11月政府债足额刊行，也意味着12月净供给范围将回落至年内低位。证据剩余额度臆测，12月国债净刊行量约为2300亿元，方位债净刊行范围约为2900亿元，二者整个，揣度12月政府债净融资仅为5200亿元，单月净融资压力刷新年内低位，前低为10月的5281亿元（2025年以来政府债月度净融资中位数为1.27万亿元）。因而，政府债刊行对资金面的扰动也较小，年末资金面出现超预期波动的风险较为可控。
汇总以上四点内容，2025年12月债市靠近的景色或是，央行鹰派作风下，机构对于年末降息的一致预期或难凝合；交游盘繁难领路欠债，年末进行事迹冲刺的材干及意愿有限；次年月朔级市集供给充裕，建树盘抢跑入场的必要性被削弱；央行年末或延续维稳操作，发达为资金面及短端利率相对领路，但对中长债行情的推动作用不彊。综合来看，年末利率下行的特征或边缘弱化，趋势下行仍需恭候，超调与建立可能才是主旋律。
03
关怀基本面的边缘变化
除了12月的季节性法则除外，行将出炉的基本面数据变化可能雷同会对债市行情产生扰动。2025年以来，在基本面订价维度，市集冉冉形成新的交游民风，淌若新出炉的数据不足预期，市聚积选拔性忽略。干系词，倘若宏不雅数据边缘回暖，则会对债市情感形成一定的压制。纠合11月的高频数据分析，接下来市集可能需要对通胀与信贷两个维度的数据，提前作念好应答。
领先，通胀变化有可能对债市形成短期利空。CPI维度，10月CPI同比0.2%，全体发达暖热，揣度11月，食物项里面呈现“猪弱菜强”的分化姿首。 猪价仍处磨底阶段，36城猪肉平均零卖价环比下滑1.5%，跌幅未见赫然收窄，企稳信号尚不解确。干系词受朔方降温、南边暴雨等供给端冲击，11月农业农村部重点监测的28种蔬菜及7种生果价钱环比分散大幅高潮10.1%和1.3%，揣度食物项将孝敬约0.2个百分点的超季节性涨幅。重叠旧年11月环比-0.6%对应基数偏低，若参考2021-24年同期环比均值并计入食物项的迥殊拉动，揣度11月CPI同比将上行至0.6%隔邻。
PPI维度，10月PPI环比超预期转正（+0.1%），同比录得-2.1%，初显企稳迹象。高频数据露馅11月工业品价钱建立动能犹存，10月下旬至11月中旬流畅规模坐蓐尊府价钱旬度环比均值录得+0.7%，重叠11月制造业PMI购进价钱指数环比回升1.1pct至53.6%，均指向PPI环比有望延续正增长。尽管11月翘尾身分微降至-0.1%形成边缘拖累，但若PPI环比能看护0.1-0.2%的暖热建立，揣度11月PPI同比将不祥率看护在-2.0%隔邻，不绝稳步回升。
其次，需求端履历10月的超预期走弱后，11月经贷或迎来建立。从11月的单据数据发达看，价钱维度，1个月、3个月、6个月转贴现利率分散在月末下行至0.50%、0.37%、0.73%，与过往两年同期水平比较，全体偏低（2023年11月末1个月、3个月、6个月转贴现利率分散为1.83%、0.68%、1.15%，2024年为1.45%、0.35%、0.75%），表面上指向11月经贷可能依旧承压。
干系词在成交维度，2025年11月国有行及计策行仅净买入单据55亿元，显耀低于2023-2024年同期的2028、1877亿元，大型机构冲量收票的行为不算显耀。单据量价发达的不同一非前例，咱们在《单据预测信贷，失灵了吗？》中曾经对有关问题进行盘问，在此类情况下，或应赋予银行买债范围更高权重，由此推断11月的信贷数据或有所建立。
04
乍暖还寒时，把捏高波的契机
揣度12月中下旬行情，市集或重回趋势难寻的高波状态。在这一布景下，一是尽可能侧目利率高下反复带来的净值治愈，二是把捏好市集波动提供的潜在收益增厚契机。与此同期，现时利率弧线相对陡峻，如国债10年-1年利差为45bp，利差水平位于振荡1年78%分位数位置，后续弧线走平的空间较为豪阔，哑铃策略或然是更好的应答器用。
哑铃的左侧是着重仓位，惯例情况下杠杆+票息策略是更好的底仓选拔，不外站在年末时点，咱们不太建议将杠杆水平过度抬升，即便12月央行不祥率通过足额投放将资金利率锁定在合理低位，但从本年以来前三轮跨季教育来看，月末的资金成本上移长久难以幸免。考虑到跨年前夜各机构买债行为时时也偏严慎，去杠杆的难度相对较高。
因此选拔估值愈加领路或者存在较高票息性价比的品种，或然是更优选拔。在利率品类中，短端存单具备更高的静态收益，且现时处于银行调查计议逶迤期，机构提价刊行存单的意愿巨额较强，推动存单二级收益率上行至高位。不外，距离年末10-15个交游日历间，银行基本将完成计议调校使命，存单利率也相应将迎来短期下行，因此存单更适配合为年末标的不解布景下的过渡品种。
中端利率债5年期点位颇具性价比，不雅察利率债弧线时势，履历了11月下旬机构止盈行情事后，现时利率债弧线存在三个陡峻点位，3-5年、7-10年、10-30年。从期限利差水平来看，不管已经国债已经国开债，5年-3年、10年-7年、30年-10年利差分散处于历史90%+、70%+、98%+的分位数水平，比较于短期更为“摇荡”的长端品种，5年期利率债或兼顾利差性价比与一定的避险属性。
终末，对于长端的紧要型仓位，在债基赎回费率新规仍旧悬而未决的前提下，10年国开、30年国债等“基金品种”，或长久靠近波动风险。但倘若新规终稿对提前赎回的刑事牵累力度赫然回撤，“基金品种”提供的赔偿收益雷同可不雅，利差压缩或可提供4-5bp的逾额收益，这类个券更得当回撤容忍度更高的居品。对于相对保守的居品而言，10年国债可能会是愈加稳妥的选拔。从12月初的行情发达来看，10年国债或正处高下有界的状态之中，当其收益率上行突破1.85%后，治愈的阻力赫然提高。
风险指示：
货币计策出现超预期治愈。本文假定国内货币计策看护现时力度，但假如国内经济超预期放缓、或外舶来品币计策出现超预期变化，国内货币计策相应可能出现超预期治愈。
流动性出现超预期变化。本文假定流动性看护充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政计策出现超预期治愈。本文假定国内财政计策看护现时力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政计策相应可能出现超预期治愈。
文中敷陈节选自华西证券考虑所已公拓荒布考虑敷陈，具体敷陈内容及有关风险指示等详见圆善版敷陈。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
证券考虑敷陈：《12月债市，乍暖还寒》
敷陈发布日历：2025年12月8日
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