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No.1
宏不雅
2025年中国经济正履历三大深入且互关联联的滚动：（1）增长主引擎正从第二产业向更具后劲的第三产业（服务业）切换；（2）建筑业当然萎缩；（3）内需主力从投资转向破钞。
“反内卷”=控供给+扩需求（主要针对什物家具部门），是串联这一切的干线。其旅途明晰：在供给端，建筑业的主动萎缩与工业产能出清，恰是计帐低效成本、发展新质分娩力的要津一步；需求端，成本存量过高配景下投资需求总量难以膨胀（结构会有亮点），破钞组成扩需求主力，而发展服务业恰是核心握手——它能创造更多处事与收入，从而壮大破钞基本盘；最终，供给优化与需求膨胀酿成良性轮回，共同驱动价钱趋势性回升。
迫切瞻念察：服务业与制造业并非对立，而是“互相成就”的伙伴。从分娩看，制造业是分娩性服务业的“孵化器”。从需求看，服务业额外从业东谈主员组成了制造业家具的纷乱“商场池”。从东谈主力看，教师、医疗等服务破钞径直进步劳能源教授，反哺制造业升级。
中国服务业发展的潜在需求在何方？一是面前中国对外开发主如果服务业灵通，外洋服务需求在快速增长；二是经济发展水平越高，服务需求越多，中国经济发展水平与服务业发展水平极不匹配，潜在服务需求亟待开释；三是发展新质分娩力对无形成本的插足也将提振服务需求。
风险辅导：外洋经济下行超预期，外洋政策和商场的不细目性；国内务策履行的不细目性。
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固收
本文简述了量化固收+的界说；
简便先容了常用的量化策略；
临了详确分析了三只使用不同量化策略的固收+基金，包括红利低波策略、指数增强策略和多因子策略；
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固收
政策红利赓续开释，横向扩容，纵向深化。公募REITs自2020年启动以来，国度发改委会同证监会赓续鼓动公募REITs商场扩围扩容，竣事从传统基建向多元资产的破圈，初期将仓储物流、收费公路、市政设施、产业园区等纳入刊行范围；后续又冉冉增多了清洁能源、数据中心、保障性租出住房、水利设施、文化旅游、破钞基础设施等行业界限和资产类型。当今，刊行范围已涵盖了12大行业的52个资产类型，其中10个行业界限的18个资产类型也曾竣事了首单刊行上市。近期，国度发改委正积极鼓动基础设施REITs进一步扩围至城市更新设施、贸易办公设施等更多资产类型。从市值占比来看，面前REITs底层资产类型中，交通占比 26%，破钞占比19%，产业园占比17% ，三大板块所有占比达62%，成为商场富饶主力。跟着REITs扩围扩容，斟酌市值范畴为2.3-3.8万亿元，跟面前比较，REITs商场范畴还有10-16倍扩容空间。
公募REITs是高分成的类固收权利型资产。一方面，同样股票是公司上市后刊行的有价证券，公募REITs不错集会为资产上市后刊行的有价证券，且公募REITs家具上市后，家具二级商场价钱随二级商场上来去而变化；另一方面，公募REITs强制分成的特征，是其偏债的属性。咱们中式中证红利指数的2022-2025年分成率与已上市公募REITs的分成率进行对比，不错看到近四年公募REITs年平平分成率为5.73%，高于中证红利指数的平平分成率5.52%。此外，跟着利率下行，近三年公募REITs派息率与十年期国债收益率息差也在300-400BP之间，相较于股债资产具备一定的建立上风。
公募 REITs 收益兼具债券属性与权利属性。公募REITs的投资呈报不错理会成两部分：分成收益和资产升值收益。咱们把已上市公募REITs的收益理会为年化价钱收益率和年化股息率。上市公募REITs的年化分成率举座高于当今商场主流的固收家具；而从成本利得的角度，不同类型 REITs价钱分化大，核心源于底层资产操办互异、行业周期与政策影响、资金偏好及估值逻辑不同。全商场REITs近一年、近三年及成立以来年化呈报率分辨为23.66%、3.24%、7.64%。从好意思国上市REITs来看，投资时代越长，分成收益占比越高。短期来看，投资周期三年呈报中2/3来自价钱飞腾收益，分成收益占比1/3。但把时代拉长至15年，分成收益占比进步至2/3。把投资时代进一步拉长至35-40年，分成收益的孝顺度进一步进步至70%以上。
公募REITs是商场轮流轰动下的稳健建立之选。2025年以来，中证 REITs指数与沪深300、10年国债、黄金、中证红利股均呈现弱关联或极弱关联特征，关接洽数分辨为-0.07、0.14、0.21、0.17。由此可见，REITs在资产建立中具有不成或缺的必要性与显耀上风：一方面，REITs与沪深 300、10年国债等主流资产呈现弱关联或极弱关联特征，能灵验对冲单一资产波动风险；另一方面，REITs填补了股债之间的中风险稳收益资产空缺，契合中恒久资金的久期匹配与稳健收益需求。
风险辅导：宏不雅经济剧烈波动；货币政策快速转机；过往收益率不预示改日投资收益。
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策略
本讲述通过复盘2023年10月17日“好意思国升级芯片出口管制”这一极点情境，呈现了 AI、分析师与来去员在信息领受、逻辑推演与有计划履行三大步伐上的根天职野：这是三种解析体系在时代法式、信息维度与风险形而上学的根柢错位。恰是这种错位，让AI在资产订价体系中与投资东谈主酿成互补，而非替代关联。
在信息层面，AI以毫秒级速率握取要津词并匹配历史模式；分析师从监管条目与产业链调研切入，试图集会政策意图与供需情势；来去员则盯着盘口与流动性缺口，判断是否出现非感性踩踏。交流的信息，在三套感知系统中被解读成三种不同信号。
在推演层面，AI依赖关联性，用旧样本预测改日；分析师构建因果链条，通过景况推演寻找新的价值锚；来去员关心预期差，在情谊错杀与反身性中寻找赔率。归拢事件在三者眼中生成三种改日：AI看到惯性延续，分析师看到恒久逻辑，来去员看到回转机会。
在履行层面，AI投降次序，触发风控即自动除去；分析师强调信托，在基本面不变时勇于左侧逆势加仓；来去员强调活泼，用极快止损与反手竣事日内波动最大化收割。三者的有计划神气共同讲明了商场在要紧冲击下为何会出现剧烈回转与不雅点不对。
案例标明，AI无法替代东谈主类：它难以识别结构性断裂，短少二阶念念维与博弈直观，也难以集会政策语境与软信息。AI擅长在既定范式下作念最优解，而东谈主类正经判断范式是否正在篡改。因此，改日最有竞争力的不是AI×分析师×来去员的配合体系：AI进步信息密度，分析师提供结构瞻念察，来去员给出实盘反应。
风险辅导：：需警惕AI模子“幻觉”、数据安全及合规适配等潜在风险，文中触及股票、指数等仅算作梳理列举而非投资保举依据。
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策略
自AI大模子普通进入社会各界限分娩生涯中后，其方便使用和性能优厚的特色受九行八业所趣味，尤其是其所展现的强健信息网罗和分析才调有目共睹。价钱预测一直以来齐是稠密投资者最为关心的话题，但由于短少要津的非结构化信息而不时导致传统机器学习模子进展波动较大，AI大模子的出现一定程度上弥补了这一症结，除了ChatGPT、Gemini、Deepseek等主流东谈主工智能愚弄外，还有渊博的工程师在开源平台上搭建了渊博专科分析平台，以提供易用的分析环境和具备参考遵循的分析恶果。本讲述以奋力于以Trend IQ开源版和线上客户端为例，通过股价预测案例，为投资者明晰呈现东谈主工智能时期在股价预测上的才调圈。
风险辅导：需警惕AI模子“幻觉”、数据安全及合规适配等潜在风险，文中触及股票、指数等仅算作梳理列举而非投资保举依据。
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策略
截止2025年11月底，上游资源品：举座仍处低位运行，但里面结构连接分化。煤炭行业景气度保持镇定，能源煤价钱环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱情势，制品油及自然气价钱同比降幅扩大；基础化工进展承压，PVC、甲醇等化工品价钱连接下行；有色金属保管相对踏实，铜铝价钱小幅飞腾；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价钱同比仍处负区间。
中游制造业：景气度举座回升，但板块间强弱分明。机械开荒行业进展亮眼，工程及通用装备需求赓续开释，增长动能强盛；汽车产业链景气边缘改善，产销同比降幅稳步收窄，呈现竖立态势；新能源板块仍处磨底阶段，固然价钱跌幅趋缓，但产业链举座仍保管低位运行；纺织衣饰延续平庸走势，价钱指数窄幅波动，举座短少飞腾能源。
下流破钞行业：复苏动能分化，社服娱乐进展亮眼。房地产板块呈现边缘竖立，商品房成交面积同比降幅收窄；农林牧渔里面走势背离，生猪价钱小幅回升，但蔬菜价钱指数同比回落；医药生物延续转机态势，中药材及维生素价钱同比跌幅扩大；社会服务及传媒显耀回暖，电影票房同比强盛转正，表露娱乐破钞活力有所还原。
解救性服务与金融：举座延续竖立态势，资金面保管宽松。 银行体系流动性充裕，M2与社融增速镇定，资金面边缘改善；非银金融保持活跃，商场对跨年行情预期升温；交通运输行业分化延续，港口集装箱迷糊量同比显耀增长，但抽象运价指数受地缘及供需影响小幅承压；环保板块景气度回暖，空气质料优良率进步，关联基础设施投资保持高位。
风险辅导：外洋地缘冲突尚未缓解；能源及运价波动风险犹存；好意思联储降息节律和幅度的不细目性；商场情谊波动较大对行情演绎的冲击等。
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社服
海南免税景气度是板块龙头功绩要津，政策驱动的破钞回流叙当事者导估值。2011-2019年在政策红利下海南离岛免税销售额CAGR达39%，因自贸港政策大幅优化2020-2021年销售均翻倍，峰值达495亿。2022-2024年受破钞信心不足、客群稀释及国际香化周期等身分重叠影响进入转机期，2024年销售额较高点下滑37%。在此配景下，2020-2021年强预期下中免市值一度迫临8000亿（估值超80x），后随销售回落进入估值与功绩双杀阶段。
近期海南免税销售拐点进取，龙头底部反弹，商场不对转向复苏赓续性与强度。2025年9月起海南免税销售同比转正，9-11月同比+3%、+13%、+27%，10-11月品类结构变化带动客单价+30%、+41%。海南免税算作中高端破钞晴雨表，近期在政策利好与数据改善下，龙头股价自6月份信心低点反弹约40%，菲律宾修车群商场关心点也从"赓续探底的不细目"转向"复苏赓续性与强度的不对"。
变化一：政策端，服务破钞政策地位进步为免税政策赓续优化掀开空间。近期离岛免税与市内免税政策同步扩容：离岛免税核心在于放宽购物经管，岛内住户可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境搭客可分享政策；斟酌海南2025年12月封关运作，斟酌离岛免税模式仍将在较长维度保留，执照上风赓续存在。市内免税则聚焦便利化进步，允许网上预订及港口提货，并扩充手机等品类，面前政策仍处于探索优化阶段，后续仍有较大完善后劲。
变化二：需求端，资产价钱企稳带来的金钱效应正冉冉向高端破钞传导，地缘关联有望带动宏构回流。国际虚耗集团最新数据表露，2025年三季度以来中国商场呈现改善信号：LVMH、爱马仕等品牌在中国境内商场已还原正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada等亦不雅察到从日本回流至大中华区的购买行动增多。2024年9月以来股市走强对高端破钞冉冉酿成解救，陪同汇率、地缘关联等外部身分变化，宏构破钞回流大中华区趋势正在有所体现。
变化三：供给端，行业低谷期龙头企业全面夯实内功，为复苏积蓄动能。中国中免2025Q3收入与毛利率双企稳，供应链向宏构、手机、黄金等品类迭代，全渠谈会员超4500万，大数据处分提效，同期获董事会授权可灵活开展成本运作，国际产业链布局预期升温。王府井收入降幅边缘收窄，依托老牌零卖上风，海南万宁店及部分市内免税店稳步落地，京沪机场招标提供潜在增量。珠免集团（维权）加快剥离吃亏地产业务，聚焦拱北港口等核心免税资产。
变化四：渠谈端，核心计场重签成要津变量。2024年中免以78%商场份额全渠谈起程点，其次是海发控、海旅投等。机场渠谈方面，上海、齐门机场免税合约行将重签，新招标法规限度兼中，中免凭借范畴与运营上风，悲不雅下即使部分标段失守，亦可通过市内店协同对冲影响；而其他免税玩家若投标胜利就是增量机遇。2027年海南政府方针销售额超600亿（含有税），中免赓续扩大卡位上风，在营约超30万㎡，后续三期有望带动有税+免税巩固地位。市内免税中免卡位京沪核心出境空间最为可不雅；王府井已在部分城市落子。
风险辅导：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。
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计较机
国表里各项政策冉冉落地，智能驾驶发展是势必趋势。智驾行业是列国国度级政策发展所在，同期智驾行业的发展不错在社会、产业层面带来多维度的进步，智驾行业高速发展已然成为势必趋势。各地方政府积极探索智能驾驶愚弄场景；同期高等别智能驾驶的安全条例也约束完善。
特斯拉与华为“端到端”算法，引颈智能驾驶迫害L4。特斯拉更新FSD V12，接受了一系列扶助驾驶功能，并竣事端到端的全新架构性能全面升级，引颈全球车企迫害L4。华为在24年4月发布ADS3.0，竣事基于GOD/PDP的端到端架构，算法才调进一步进步。况且华为在城市NOA中有赫然迫害，当今可竣事城市隐秘率99.56%，大幅起程点其他国内厂商。
比亚迪智驾平权，2025年智驾浸透率迎来新拐点。当今商场各车企均运行布局L3家具，部分起程点企业斟酌2025年竣事L3上车。高速NOA 浸透率有望从2024年的11.3%成长到2025年26.3%，城市 NOA浸透率有望从2024年的6.1%成长至2025年的10.9%。功能浸透率的翻倍增长料将带动智驾产业链加快增长。陪同硬件成本下跌和国产芯片崛起，智驾商场约束下千里，比亚迪“天眼野心”引颈商场打造10万元智驾车型。Deepseek接入智驾架构率领端侧算力下跌，进一步下千里商场。
Robotaxi全球商场近10万亿，贸易化进展赓续加快。Robotaxi贸易化进度大多还处于早期的检修阶段，Waymo与Apollo是面前Robotaxi 界限的领航者。PONY AI算作快速追赶者已竣事全市范围运营成本盈亏，并有望在2025年年底竣事进步1000辆车队方针；WeRide Robotaxi已竣事单车经济相差平衡，方针在2030年部署十万辆robotaxi。
风险辅导：时期研发不足预期、商场需求不足预期、个股梳理仅基于产业链结构不触及主不雅投资刻薄。
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非银金融
以企业年金与作事年金为主的养老第二解救稳中正进。算作多解救待业金体系的要津组成部分，养老第二解救健康发展关于草率东谈主口老龄化、进步国民养老保障水平具有政策性意念念。从国际训诫看，以好意思国401K野心为代表的企业年金轨制，与民众待业金协同组成了退休收入的核心解救，灵验缓解了财政压力。跟着国内基本养老保障“一支独大”的近况难以赓续，猖狂发展企业年金与作事年金，率领职守从国度单一主体向国度、单元、个东谈主三方共担过渡，已成为势必礼聘与共鸣。近期，个东谈主待业金轨制的落地及配套政策的完善，进一步明确了构建多档次体系的监管决心，为第二解救的扩容创造了成心的政策环境。尤其是尽管政策赓续鼓动，我国养老第三解救即个东谈主待业金发展并未达到预期，改日冉冉扩大第二解救企业年金隐秘面，这成心于酿成政策、企业与个东谈主三方协同的良性发展生态，咱们判断年金增速有望保持8%年化复合增速，高于改日口头GDP增长。
年金资金踏实性强，建立所在多元，既是“耐烦成本”亦然资管业务的“Good Money”。在明确政策饱读吹下，我国企业年金与作事年金商场正步入稳步膨胀的通谈。作事年金伴就地关事迹单元养老保障纠正已竣事轨制全隐秘，而企业年金的隐秘范围亦从国有企业冉冉向操办稳健的民营企业拓展。算作典型的恒久资金，年金基金具有蚁合期长、追务富饶收益、现款流踏实的特色，这使其成为资产处分行业渴求的“好钱”。关联资金大意灵验解救成本商场的稳健发展，并为处分东谈主所详确，成心于率领行业从短期范畴博弈转向恒久价值投资，促进资管业务健康发展与良性轮回。
与企业年金的踱步有计划模式不同，作事年金确立了“调处交付、聚拢运营”的投资处分模式。这一模式在保障资金安全、表率运作的同期，也塑造了其独到的投资行动与商场影响力。作事年金的投资运营范畴从2020年的1.29万亿元赓续增长至2024年的3.11万亿元，接近企业年金3.64万亿元的范畴。同比增速在2022年后基本踏的确20%独揽。初期增速源自政策驱启航分，跟着机关事迹单元参保竣事全隐秘，新增缴费东谈主数趋于踏实，依靠新缴费资金的边缘孝顺赓续松开。
年金资金赓续加大入市，“红利+成长”哑铃型的权利结构赓续。面临“资产荒”配景下非标资产供给萎缩、商场利率核心恒久下行的双重挑战，养老第二解救资金要竣事恒久保值升值，势必需要优化资产建立结构，进步权利资产的政策建立权重。在此经过中，改日年金投资更倾向于构建“哑铃型”组合：其中一端聚焦于现款流踏实、具备介意属性的高股息、低波动的价值型资产；另一端则加大对合适经济转型所在、具备新质分娩力后劲的科技制造等界限的布局，通过这种平衡建立在遏抑下行风险的同期，力图得到逾额收益，这将成为其恒久参与权利资产建立的主旋律。以企业年金为例，咱们判断权利比例有望由当下10%-15%进步至20%-25%，带来约5000亿元权利增量空间，抽象研讨欠债增长和结构转机，每年带来1000至1500亿元权利增量资金。
风险辅导：长端利率下行；成本商场收益波动；年金范畴增速不足预期等。
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轻工&纺服
折叠自行车行业：小而好意思&高增速的新破钞赛谈。折叠自行车以轻巧+便携+得当城市生涯为核心特色，成为城市通勤及失业领悟的新兴器具；时期工艺迭代旅途从追求便携轻巧到兼具专科性能。2019-2024年全球自行车需求举座镇定，折叠自行车浸透率低、增速快，在全球的销量浸透率仅2.1%，但2019-2024年零卖额和零卖量复合增速分辨为20.7%/13.1%。外洋商场折叠自行车零卖额213亿，刚性需求为主，主要算作交通器具；国内商场在全球商场零卖占比高、增速更快，2019-2024年我国折叠自行车零卖额从4亿增长至18亿，CAGR+35.1%，需求端在我国具有更多生涯失业与外交属性。此外电助力自行车在外洋发达国度普及率高，欧洲部分国度浸透率达50%以上，好意思国虽仅有5%但频年来快速增长，国内仍处于发展初期阶段浸透率仅2%。
中国商场：聚拢度高，2025年以来行业扩圈趋势赫然。1）竞争情势：中国折叠自行车商场聚拢度高，以大行品牌为首呈现“一超多强”的竞争情势，2024年按零卖额计前五大公司商场份额所有高达73.7%。其中：①大行算作富饶率领者，零卖量和零卖额份额分辨为26.3%和36.5%，凭借当时期底蕴和全价钱带家具（主力价钱带2000-8000元）稳居第一。②高端商场标杆：Brompton 均价高达1.8万元，以强健的品牌文化和外交属性占据零卖额份额25.7%，名按序二。③中端与众人商场：迪卡侬凭借性价比和零卖汇集占据中端商场；凤凰、遥远等传统品牌则主导众人商场。2）电商平台进展：前两年折叠车行业电商增长平庸而大行品牌赓续高增长，最近一年部分竞品增长提速，大行仍保持高增长，共推论业高增长；分价钱带看，大行在电商中高价钱带折叠自行车的市占率具有起程点地位。3）增长趋势：从领悟器具到生涯神气载体的转型与破圈，行业景气方兴未已。行业增长主要由三大核心驱能源鼓动：便携性与空间得当性；场景多元化扩展（从基础通勤蔓延至“4+2”出行（汽车+自行车）、郊外失业、前锋穿搭、宠物捎带及社群外交等丰富场景），使其从器具滚动为生涯神气载体；破钞群体破圈，用户从核可爱好者扩展至追求失业、外交的年青及女性群体，破钞属性增强，名东谈主效应（如马云、雷军骑行小布）进一步加快了其算作“外交货币”的普及。近期行业景气度仍在赓续上升，证实巨量算数指数，折叠自行车品类及大行品牌的抖音搜索热度仍在赓续攀升。
全球商场：情势相对踱步，电助力自行车商场广博。1）竞争情势：按零卖量/零卖额计前五大公司分辨占19.4%/12.0%的商场份额。零卖量角度大行名按序一，零卖量份额为6.2%；零卖额角度Brompton小布名按序一，零卖额份额为6.2%，大行名按序二、占2.9%。Brompton在销售额上保持起程点，但其龙头地位正受到挑战；大行增长迅猛；德国品牌 Birdy 等则凭借独到时期和性能服务于小众性能玩家；此外，新品牌如Viribus快速崛起。2）好意思国亚马逊平台：分品类看，好意思国线上自行车商场的品类结构与中国有较大离别，电动自行车（E-Bike）为第一大品类，折叠车占比较低；折叠自行车分品牌看，电商聚拢度与全渠谈比较高，小布一超多强占比大要在20-30%；电动自行车分品牌看，电商聚拢度渐渐踱步竞争日渐热烈，从一超多强到问鼎华夏。3）外洋商场趋势：电动自行车热度起程点，折叠自行车品牌大行与小布热度差距收窄。
风险辅导：宏不雅经济与破钞需求疲软；国际政事经济风险；商场竞争加重风险。
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