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中金点睛
自10月底以来，投资者风险偏好镌汰，大家风险钞票承压，标普/纳指/恒科从高点的最大跌幅辞别达5.1%/7.3%/12.6%。背后的原因，除了AI泡沫担忧外，就是因回购市集流动性弥留、好意思联储降息预期扭捏等要素导致的流动性扰动。
图表：10月底以来风险钞票承压
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
对于现在的市集，尤其是对流动性敏锐的科技股而言，要思有所打破，要么靠AI产业趋势有新的打破，要么需要流动性的昭着改善，好意思股和港A皆是如斯。因此，在AI泡沫担忧还争论束缚莫得定论的环境下，流动性的变化无疑成为短期影响市集的一个伏击变量。
畴昔一个月，恰逢一系列影响流动性的事件正拉开帷幕：1）12月11日FOMC上，好意思联储降息已被市集基本充分计入（现时CME利率期货隐含降息概率88%），关联词否会有鹰派表态、畴昔降息旅途的点阵图、以及可能被筹商的重启扩表，皆将决定市集和钞票走势。2）12月19日日央行加息，是否会重蹈旧年8月流动性“风暴”的覆辙？3）好意思联储新主席行将提名（特朗普称在2026岁首）[1]，其计策态度也将对畴昔降息预期有昭着影响。本文将聚焦以上影响流动性的关节变量，分析其可能的演绎地点及对市集的影响。
概括来看，短期的宽松进度并非“九牛二虎之力”（如是否鹰派降息）、以致日央行加息市集还惦念扰动，但中期看会细目性走向更宽松（新主席提名与好意思联储扩表），但若过于激进鸽派也会“自欺欺人”。
好意思联储降息：12月降息在预期内，重心情切点阵图和表态；利率追忆中性降3次即可
追忆曩昔一段时辰，降息预期一直在反复扭捏，也成为影响钞票走势的关节变量。1）10月FOMC鹰派降息打压降息预期，加上好意思国政府关门时间非农和CPI等伏击经济数据缺失，12月降息概率一度降至11月19日30%的低点，肖似回购市集流动性弥留和AI泡沫担忧，各种钞票普跌，尤其是科技股，好意思元则在11月21日站上100.4的近几月高位。2）11月下旬后，好意思联储理事Waller、旧金山联储Daly等官员接连“放鸽”，肖似近期特朗普暗意哈塞特或是好意思联储新主席、哈塞特涌现12月应降息，12月降息预期再度升温，好意思股和黄金反弹，好意思元则下探至99以下。
图表：近期降息预期反复扭捏
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
事实上，对于好意思联储能否降息，咱们一直较市集更为乐不雅，反复强调好意思联储需要也不错降息，但在降息幅度上却以为不需降许多，12月降息预期的追忆也印证了咱们的不雅点。咱们这一判断的原因是：
1） 需要降息：现时好意思国利率偏高，传统需求一直受压制是不争的事实，ISM制造业PMI已聚合8个月处于萎缩区间，11月ADP服务东说念主数减少3.2万东说念主，创2023年3月以来最大降幅，消费者信心指数8-11月聚合4个月下降。传统需求受压制根底原因在于融资老本过高，住户端典质贷款利率自2024年11月后保管在房钱酬报率上方，直到9月降息后再度回落，企业端工营业贷款有用利率（6.13%）仍高于除信息时期外的行业投资酬报率（5.71%）。
图表：好意思国ISM制造业PMI聚合8个月处于萎缩区间
汉典起原：Haver，中金公司研究部
图表：住户端典质贷款利率自2024年11月后保管房钱酬报率上方，直到9月降息后再度回落
汉典起原：Haver，中金公司研究部
图表：企业端工营业贷款有用利率仍高于除信息时期外的行业投资酬报率
汉典起原：Haver，中金公司研究部
2） 也不错降息：从4月平等关税以来，对于通胀的担忧就莫得罢手过，但这两个季度的通胀数据反复阐述，关税对通胀的影响莫得惦念的那么大，原因就是传导慢且分担比例小。咱们测算现时好意思国消费者承担关税老本的比例仅11%，好意思国通胀来岁一二季度将渐渐见顶，来岁一季度好意思国CPI同比或从3.1%回落至3.0%，中枢CPI同比保管在3.3%，基准情形下不会对好意思联储降息带来太大阻力。
图表：咱们预计来岁一季度好意思国CPI同比或从3.1%回落至3.0%，中枢CPI同比保管在3.3%
汉典起原：Haver，中金公司研究部
3） 但不需降许多：基准情形下再降3次可使融资老本与投资酬报率打平。从利率追忆中性角度，现时好意思国施行利率和天然利率差距74bp，再降3次25bp可使融资老本与投资酬报率打平。
图表：现时好意思国施行利率和天然利率差距74bp，再降3次可使融资老本与投资酬报率打平
汉典起原：Bloomberg，好意思联储，纽约联储，中金公司研究部
需要强调的是，3次是利率中性角度处置高利率问题好意思联储刚好“需要”的降息次数，而2026年的施行降息旅途取决于这次会议的点阵图、更取决于新好意思联储主席的姿态，仍有较大变数。因此，若降息逾越3次，那么好意思国经济和市集皆存在过炎风险；若降息少于3次，却又无法有用刺激经济和地产设置的成果。
从市集角度，由于12月降息自身已被充分计入，现时CME利率期货预计12月降25bp概率88%，因此好意思联储表态、点阵图、以及是否重启扩表就更为伏击。
图表：现时CME利率期货隐含12月降25bp概率为88%
汉典起原：CME，中金公司研究部
► 闲居情况下，若好意思联储依期降息，且表态和点阵图隐含旅途较为中性，那么在市集依然计入较多预期的情况下，成功影响相对有限。市集走势可能类似9月FOMC后，好意思债利率和好意思元短期有下探，但随后很快企稳反弹。
► 若好意思联储“鹰派降息”，在声明以致点阵图上体现的比现时预期更为闭塞，那么可能反而无法达到降息提振预期的成果，好意思股可能下降，好意思债利率和好意思元上行。
潜在的预期差在于，若好意思联储重启扩表将对流动性带来迥殊提振。10月FOMC上好意思联储已晓示12月罢手缩表，纽约联储主席Williams在11月提到好意思联储可能很快再行开动购买债券以投放流动性[2]。若12月FOMC上好意思联储晓示重启扩表，将对好意思股带来迥殊的提振，对长端好意思债利率的影响倒有限（扩表主要购买短债），2019年即是如斯。
新联储主席东说念主选：哈塞特更鸽但也有所克制，或带来更多降息但也不至统统挫伤零丁性
12月FOMC对畴昔降息旅途的瞻望天然伏击，但行将出炉的新好意思联储主席才更为关节。虽然进展就任还要比及来岁5月鲍威尔任期届满，但明岁首提名一朝出炉，市集可能就会开动提前交游其表态和不雅点。
市集最为情切的是，新好意思联储主席如安在不浮松好意思联储零丁性的情况下，能提供更多市集但愿看到的降息和流动性支捏。换言之，少了不能，但有过之而无不足。举例，基于上文分析，1）若新好意思联储主席上任后比现时市集预期和经济所需要的3次稍许多降极少，那有助于刺激好意思国经济更快设置，促成好意思国股债双牛，好意思元走强；2）但若像Miran主见的那样激进7-8次至2%的话[3]，那么会带来好意思国经济和通胀的“过热”风险，导致好意思债利率和好意思元短期下行，但长期岂论是过热后的通胀上行风险，如故激发市集对好意思联储零丁性的担忧，反而可能导致市集抛售好意思债和好意思元，使得好意思债利率转为上行，好意思元不竭保管低位。
现时市集预计哈塞特（Kevin Hassett）胜选概率最大。12月2日，特朗普团队晓示原定于本周与候选东说念主进行的口试已取消，而特朗普称已决定东说念主选，并在公开风光暗意哈塞特是“潜在的好意思联储主席”[4]。据Polymarket数据，博彩市集押注哈塞特担任下一任好意思联储主席概率在12月2日升至85%的高点，权贵高于其他潜在东说念主选。
图表：现时博彩市集押注哈塞特成为下任好意思联储主席概率为75%
汉典起原：Polymarket，中金公司研究部
基于现在已知的信息看，哈塞特如果成为下一任联储主席，着实会在一定进度上比现存的好意思联储官员更为鸽派，但似乎还有所克制。这会带来更大幅度的降息、有助于好意思国经济更快设置，但似乎尚不至于统统挫伤好意思联储零丁性。
► 哈塞特具备“诚意度”。动作好意思国国度经济委员会（National Economic Council， NEC）主任，以及特朗普第一任期的白宫经济参谋人委员会（Council of Economic Advisers， CEA）主席，其政当事人张与特朗普高度雷同，包括倡导减税、支捏关税和加密货币等。货币计策方面，哈塞特屡次公开涌现好意思联储应该降息，思要实现“长期更低的多（much lower rate over the long run）”的利率[5]。
► 但哈塞特也主见严慎降息，近期公拓荒访中说起以为好意思联储主席的职责需“极端反应数据（very data responsive）”。他提到，尽管政府关门对经济产生了负面影响，但他预计来岁一季度经济会实现“较大反弹（a bigger rebound）”，对子储是个严慎再降息（cautiously reduce rates again）的好时机[6]。
图表：哈塞特曾在特朗普第一任期担任白宫经济委员会主席
汉典起原：Fortune，CNBC，Britannica，中金公司研究部
图表：哈塞特的政当事人张与特朗普高度雷同
汉典起原：Fortune，CNBC，Britannica，中金公司研究部
换言之，虽然哈塞特比现时好意思联储现任主要官员皆更为鸽派，或将使得降息次数比现时市集预计的3次更多，对经济如地产设置是功德，但也不至于多到Miran主见的7-8次的夸张地步，反而会自欺欺人的让市集惦念好意思联储屈从政事丧失零丁性。
图表：在现在的新主席候选东说念主中，哈塞特的货币计策主见偏鸽，但也主见严慎降息
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
图表：哈塞特表态比现时好意思联储主要官员更为鸽派，但不足Miran的极点鸽派
汉典起原：Bloomberg，好意思联储，ITC，中金公司研究部
► 其次，新主席也难以作念到统统的“一言堂”。鲍威尔来岁5月卸任主席后，其理事职位表面上仍可捏续至2028年1月，可能对哈塞特后续的降息有策划有所影响。何况现时FOMC的12位票委中，除Miran的计策态度为极点鸽派，其他东说念主相对而言皆较为“感性”，好意思联储零丁性也难以因为哈塞特接任好意思联储主席就统统丧失。
基准情况下，哈塞特若成为新主席或使好意思债利率和好意思元先下后上，全体利好好意思股。从时辰线上来看，2026岁首特朗普公布新主席提名，对于哈塞特而言，需要先被提名为好意思联储理事并经研究院证据，再提名为主席并再次获取证据，菲律宾修车群待到2026年5月现任主席鲍威尔届满后进展成为主席，最早开动主导6月FOMC会议。来岁一季度是新主席提名后开动影响市集预期的关节时期，若哈塞特届时表态过于鸽派不摒除好意思债利率和好意思元阶段性超预期下探的可能，但只消不大幅越界到“丧失零丁性担忧”的地步，预期收尾肖似好意思国经济设置，好意思债利率和好意思元可能转为上行。
好意思联储扩表：改善地点细目；若好意思联储重启扩表，更成心于市集流动性和金融钞票
除了上文筹商的降息旅途带来的“价”的变化，“量”的方面金融流动性的改善地点亦然细主义。11月初回购市集一度流动性弥留，市集对流动性产生担忧。12月好意思联储已开动罢手缩表，加上政府关门收尾，意味着对金融流动性的挤压依然收尾，如果后续还重启扩表的话，有望开释更多流动性。
► 扩表是什么？与量化宽松（QE）有何不同？扩表主如若购买短债为金融市集提供流动性，举例2019年好意思联储扩表购买一年以下的短期国债（Treasury bills），而QE则主要购买的是长期国债（如10年期以上），因此其本色上影响存在各异：前者影响更多的是货币市集流动性，成功改善流动性和提振风险偏好，尔后者更多影响的长期企业和住户的融资老本，尽管其影响可能沿着收益率弧线部分传导（《好意思联储启动短债购买对钞票价钱可能有何影响？》）。
► 领域和影响会有多大？2022年好意思联储开启缩表以来，钞票欠债表领域从高点9万亿好意思元降至现时的6.5万亿好意思元。10月FOMC上好意思联储晓示从12月开动罢手缩表。现在准备金占银行钞票比例为11.8%，低于12-13%这一过度充裕到适度充裕的临界线。在此情况下，好意思联储或按照每月300-600亿好意思元扩表：1）若让准备金占银行钞票比例在畴昔一年内回到13%这一过度充裕到适度充裕临界线，咱们测算需要每个月扩表300亿好意思元，2）若参考2019年回购市集危险后扩表的速率，扩表领域可能达到每个月600亿好意思元。
图表：好意思联储钞票欠债表领域从2022年开动缩表前的9万亿好意思元降至现时的6.5万亿好意思元
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
图表：隔夜逆回购从用量从6月底的高点4607亿好意思元降至接近零
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
图表：现时准备金占银行钞票比例降至11.8%，低于过度充裕到适度充裕的临界线
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
图表： 现时准备金余额占GDP比例降至9.4%
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
► 除好意思联储扩表外，财政部TGA的花消也有助于开释流动性。此前因债务上限处置后财政部发债，肖似政府关门时间部分开销受影响，TGA从6月的2608亿好意思元一度升至10月的近1万亿好意思元，抽离了流动性。但11月13日政府再行开门，各项开销收复闲居后，TGA账户已回落至现时的9085亿好意思元。咱们预计后续TGA账户还有望不竭回落石友意思国财政部的策划额8500亿好意思元隔壁，开释更多流动性。历史教养标明，ONRRP和TGA呈负关连关系，曩昔5年关连接数为-0.57。此前TGA账户的回补也奉陪ONRRP使用量花消至接近于零，难以对冲之前缩表压力。咱们预计，奉陪TGA回落，ONRRP有望小幅抬升，不竭阐扬“蓄池塘”的作用。
按上述各项速率，咱们测算，好意思国全体金融流动性（好意思联储钞票欠债表-TGA-逆回购，近似等于营业银行准备金）会在2026年膨大7%-14%，乐不雅情况下有望回到2022年开启缩表前水平。从历史关系看，金融流动性与好意思股正关连昭着，对好意思股有成功提兴盛用，与好意思元和好意思债利率小幅负关连，但并不权贵。
图表：往前看，好意思国金融流动性膨大地点细目
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
图表：这对好意思股也有成功的提兴盛用
汉典起原：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：好意思国金融流动性与好意思债利率和好意思元小幅负关连，但不权贵
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
日央行加息：基准情形下扰动有限，但情切各式利空齐集后的肖似扰动
近期市集对日央行12月加息的担忧升温，惦念是否会重蹈旧年8月降息后由于套拒接易逆转酿成的流动性“风暴”。12月1日，植田和男在金融经济恳谈会上开释了迄今最明确的计策闲居化信号，强调将“在注目国表里经济、通胀及金融环境的基础上，当令衡量利率上调的狠恶”[7]。当日，市集对日央行在12月加息的预期概率从前一日的58.1%升至81.7%，10年日债利率升至1.9%以上的近几月高点。
图表：近期日央行12月加息概率升至92%，10年日债利率升至近几月新高
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
辩论到流动性冲击的不测属性，基准情形下，本次日央行加息带来的冲击不至于像旧年8月那么夸张。但潜在的风险在于各式利空肖似后的放大，此时日央行加息也仅仅一个绪论和由头云尔。举例，若12月11日好意思联储鹰派降息、同期紧接着12月16日好意思国非农也低于预期，各式利空肖似，旧年8月之是以酿成如斯大冲击，亦然其时数据不足预期，各方利空汇注的闭幕。
► 领先，流动性冲击一般皆具专门外和黑天鹅属性，时常不会发生在市集高度情切和有所准备的地方，连年来的英国待业金、硅谷银行等皆是如斯。因此，辩论到旧年日元套拒接易逆转带来的风云后，投资者对此高度情切，使得本次日央行加息重演旧年8月的剧烈影响概率不大。
► 其次，不同于旧年8月日元净空头领域的极点值，现时日元头寸为净多头，且好意思日利差收窄欺压套拒接易膨大能源。1）以CFTC日元非营业头寸忖度，日元净空头在旧年7月达-19万张的极点水平，而现在处于净多头。2）10年期好意思日国债利差从2025岁首的3.6%收窄至现时的2.2%，欺压日元套拒接易膨大的能源。3）以日央行露馅的在日本的异邦银行分部跨部门假贷领域来看，欺压10月数据是12.1万亿日元（vs． 2024年7月底12.0万亿日元），BIS露馅的借给异邦的日元信贷领域欺压2025年二季度为41万亿日元（vs． 2024年三季度41.5万亿日元），均保捏踏实。
图表：好意思日利差本年以来捏续收窄，欺压套拒接易能源
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
图表：现时CFTC日元头寸为净多头
汉典起原：Bloomberg，中金公司研究部
图表：近期在日的异邦银行跨部门假贷领域和借给异邦的日元信贷领域保捏踏实
汉典起原：Haver，BIS，中金公司研究部
► 潜在的风险是各方利空肖似的放大。旧年8月日央行加息后的大家市集“风暴”是设置在此前好意思国非农大幅不足预期，市集已酝酿的“衰退担忧”基础上，日央行的加息更像是导火索。因此好意思联储鹰派降息，且11月非农大幅低于预期，以致触发衰退担忧，则会加大日央行加息的风险。
终末，即便发生冲击，也时常不改变趋势，是更好的抄底契机。流动性危险的性情就是一会儿、剧烈、但“容易”处置，央行介入提供流动性皆有用。因此如果投资者终点惦念这一风险的扰动，不错汲取提前镌汰仓位，不会耗损太多上行空间，反而万一发生风险不错以更低老本介入。
钞票冷落：市集短期等催化剂，长期地点不变；好意思债有交游契机；好意思元短期有压制也不是统统看空事理
综上分析，从流动性角度，咱们以为短期的宽松进度并非“九牛二虎之力”（如是否会鹰派降息）、以致日央行加息市集还惦念扰动；但中期看会较为细主义走向更宽松（新主席提名与好意思联储扩表），但若过于激进鸽派也会“自欺欺人”。
1）好意思股：短期需要更多催化剂，如投资者惦念因日央行加息等要素带来的波动，可适度镌汰仓位，倘若12月好意思联储仅是依期降息，莫得迥殊的宽松信号，也不会错失太多涨幅。长期仍有空间，基准情形下咱们测算2026年盈利增速12-14%，肖似估值小幅膨大至23-24倍，对应标普7600-7800。因此若市集调理过多，咱们冷落不错“买回来”，不失为介入好时机。2）港股和A股：港股比较A股受外围流动性影响更大，尤其是与好意思股联动较大的成长作风逻辑亦然类似，交游逻辑类似；3）好意思债：长端好意思债现时有交游契机，利率很难比现时更高，若降息或好意思联储新主席更鸽派，反而会快速下探，但岂论是下探过多带来经济和通胀设置，如故惦念好意思联储零丁性，后续皆很难再大幅下行，因此要适可而止。相背，短债从现款经管角度，成果更好。4）好意思元：也可能会因为新好意思联储主席鸽派不雅点而短期走弱，但只消不大幅“越界”到丧失零丁性的地步，基本面设置逻辑仍将是主导，进而复旧好意思元反弹走强。
► 上行风险：若好意思联储晓示扩表，幅度超出市集预期，流动性和风险偏好受提振，利好好意思股，压制短端利率，或使利率弧线走陡；若哈塞特提名为新主席后超预期鸽派，利好好意思股，好意思债利率和好意思元阶段性下探，再转为回升。
► 下行风险：12月FOMC超预期鹰派，11月非农数据大幅不足预期，市集再行交游衰退预期，肖似日央行加息，可能再度激发阶段性的流动性冲击。
后续情切时点：1）12月11日FOMC，2）12月16日好意思国11月非农数据，3）12月18日好意思国11月CPI数据，4）12月19日日央行利率有策划。
[1]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-02/trump-says-he-ll-announce-new-fed-chair-early-next-year
[2]https：//www.reuters.com/business/finance/fed-may-soon-start-buying-bonds-manage-market-liquidity-williams-says-2025-11-12/
[3]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/miran20250922a.htm
[4]https：//www.reuters.com/world/us/trump-says-new-federal-reserve-chair-be-announced-early-next-year-2025-12-02/
[5]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-04/hassett-says-fed-should-cut-rates-predicts-25-basis-points
[6]https：//x.com/NickTimiraos/status/1997003856186581110
[7]https：//www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2025/ko251201a.htm
Source著述起原
]article_adlist-->本文摘自：2025年12月7日依然发布的《流动性的新变化》
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