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　　着手：广发期货商酌

　　证监许可【2011】1292号

　　周敏波 Z0010559

　　2025年12月8日星期一

　　行情点评：截止12月5日下昼收盘，氧化铝主力合约AO2601下降2.48%（-65）至2555元/吨，盘中最低下探至2551元/吨，创上市以来价钱新低。近4个月来，盘面空头资金势如破竹，多头耐久未能组织有用反弹。在这轮漫长的下降经由中，多头关于国内“反内卷”的预期、几内亚矿端安适的预期被逐个证伪，拔旗易帜的是供应膨胀和库存抓续攀升。尽管刻下现款本钱照旧成为价钱下方终末一王人被深广招供的表面防地，然而咱们觉得围绕这条防地的拉锯战将会极端漫长。

　　一、现款本钱破位不是价钱回转的信号

　　关于氧化铝行业而言，现款本钱是一个从2350元/吨到2950元/吨的极其盛大区间，具备自有矿山、动力配套上风的大型一体化企业，现款本钱可能低至2350-2450元/吨；而依赖外购矿、动力本钱较高的山西、河南部分企业，现款本钱可能高达2800元/吨之上。这种结构性相反意味着，刻下价钱已波及部分高本钱企业的存一火线，正在迫使办法后果偏低的主体濒临减产甚而停产抉择，但对低本钱企业而言仍有一定缓冲空间。

　　按传统供需分析框架，行业深广蚀本会带来减产，从而迫使行业进行供应端的自我转化，最终使供需情况回到一个健康水平。而历史栽种标明，在工业品鸿沟，如钢铁、煤炭、电解铝等，价钱击穿行业现款本钱并不成代表价钱行将走向回转，也频频不会立即激发大鸿沟减产，准确来说它更多的是行业心理与生产刚性之间的终末缓冲带。

　　参考2013-2015年煤炭行业、2015-2016年的钢铁行业阅历的情况，价钱跌破现款本钱后，行业仍阅历了长达数季度的磨底经由。具体来看，在前六个月内，企业会先通过裁减原料库存、推迟引诱爱戴和争取供应商账期等面容保管现款流，生产转化以隐性减产（如裁减投料品位、裁减运行后果）为主，官方开工率数据下降安宁。六个月到一年内，部分高本钱企业因资金链紧绷、银行信贷安适而被迫公开告示减产或停产，行业开工率出现道路式下滑。抓续蚀本接近一年的时点部分产能初始长久退出，行业并购行径增多，菲律宾修车群供应结构获得重塑。

　　刻下氧化铝阛阓可能仅处于从第一阶段向第二阶段过渡的节点。

　　而况与以往周期不同的是，刻下氧化铝虽产能多余，但大宗产能历经多年时刻纠正，可变本钱截止才调较强，且长单托付、场地经济管事等身分也制约了即时转化的机动性。与此同期，新增产能仍在有序激动，表露生产业膨胀惯性仍在连接。这种刚性使得供应转化滞后于价钱信号，也意味着价钱在本钱线下耽搁的时候可能比阛阓猜度的更长。因此，现款本钱破位更像是一场阔绰战的初始。

　　此外，刻下氧化铝价钱下降也正渐渐向铝土矿原料端传导，氧化铝厂压价温情深广，入口矿价出现松动，海运脚的高潮虽暂时复古本钱，但若需求抓续疲软，本钱复古存在被迫下移的可能。这种本钱下移的风险，使得单纯依靠静态本钱测算来判定底部存在不可靠性。

　　二、多余逆境短期深重，鸿沟性减产仍需时日

　　氧化铝的高库存背后是一王人结构性艰难。刻下最初450万吨的库存造成了口岸与中转库高位积压与铝厂原料库存充盈的双重压力。尤其值得防范的是，期旅社单量抓续增多至25万吨以上，且主要汇注在新疆等交割区域，这标明金熔解库存正在成为新的供应压力源。这种库存结构使得任何短期供应扰动都被库存缓冲所摄取，价钱弹性大幅丧失。

　　这种高库存逆境着手于供需情况的劈腿，氧化铝的需求端被电解铝产能上限压制，而供应端濒临着多重压力。1）长单托付拘谨：大宗氧化铝企业与电解铝厂坚强年度长协，生产转化需兼顾合约执行。2）经济管事绑定：氧化铝产能汇注的区域频频濒临稳管事、稳经济的场地压力，主动减产濒临非阛阓阻力。3）产能膨胀惯性：如东方但愿北海等新建技俩仍在激动，新增产能开释与旧产能退出存在时候错配。

　　关于后市，以下几种信号的出现可能带来行业供需情况的提前诞生：一是部分企业因现款流断裂而出现鸿沟性减产，并带动开工率跌破75%这一要津心理关隘；二是库存出现运动数周的去化，讲授供应安适速率初始稀奇需求疲软进程；三是铝土矿价钱在某一位置展现出超预期的刚性，本钱复古从预期转为履行。除此除外，宏不雅环境变化、入口窗口关闭、战略预期等外部变量也可能成为冲破僵局的催化剂。

　　若上述信号均未出现，这一场围绕现款本钱的拉锯战可能会极端漫长。

　　周敏波 Z0010559

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